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来源：中国基金报
见习记者 夏天
被誉为“非洲纸尿裤大王”的中国企业乐舒适有限公司（以下简称乐舒适），日前更新招股书，再次冲击港股IPO。
乐舒适曾于今年1月份首次递表，但六个月内未通过聆讯，招股书在7月底失效。
凭借“中国供应链能力+本地化策略”，乐舒适在非洲市场快速崛起，2024年占据非洲婴儿纸尿裤市场20.3%（以销量计）的份额，位居行业第一。不过，仔细梳理其招股书，原材料价格波动风险、业绩增速放缓及上市前突击分红等问题，值得关注。
背靠中国 扎根非洲
乐舒适的创始人为沈延昌，他早在20世纪90年代就“下海”至非洲淘金，并积攒了丰富的贸易经验。
2004年，沈延昌在广州创设森大集团，致力于陶瓷制品、卫生洁具、卫生用品、家用日化、个人护理、五金制品等产品的研发和生产。深耕海外市场二十余载，森大集团已成长为一家集海外工业制造、国际贸易、实业投资为一体的跨国综合性产业集团，销售覆盖60余个国家和地区。
目前，沈延昌还担任科达制造（证券代码：600499）的非独立董事。
乐舒适于2022年从森大集团内部拆分独立而来，主要面向非洲市场销售婴儿纸尿裤、拉拉裤和卫生巾、湿巾等产品，以品牌矩阵覆盖中高端、中端及大众市场。
2018年，依托森大集团在非洲的供应链、本地化经验及基础设施，乐舒适开始在非洲建厂，逐步确立本土化制造优势。截至2025年4月30日，公司已在非洲布局八个生产工厂及51条生产线，年婴儿纸尿裤产能超63亿片，年卫生巾产能近29亿片。
本土化制造具有成本低、快速响应市场需求等优点，这也帮助乐舒适在与国际巨头竞争中站稳脚跟。沈延昌曾在接受媒体采访时透露，其本地化生产的卫生巾，价格只有欧美产品的三分之一左右。
此外，通过渠道下沉等策略，乐舒适在非洲建立了庞大的经销网络，不断提升从非洲各国首都到其他城市、农村地区的市场渗透率。招股书显示，截至2025年4月底，乐舒适合作了超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商。
除了非洲，乐舒适的业务触角还延伸至拉丁美洲和中亚，不过这些地区营收规模尚小，截至2025年4月在公司总收入中占比不到4%。
业绩增速放缓
就婴儿及女性卫生用品而言，与欧美、中国等成熟市场相比，非洲等新兴市场堪称“蓝海”。
根据弗若斯特沙利文的资料，2020年至2024年，非洲的新生儿数量复合年增长率为1.8%，位列全球各洲之首。20岁以下人口占比超过50%，人口结构呈现显著增长潜力。同时，新兴市场婴儿及女性卫生用品的市场渗透率持续提升，有相当大的增长空间。例如，2024年，非洲的婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤市场渗透率约为20%，低于婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤在欧洲、北美和中国市场介乎约70%至86%的渗透率。
广阔的市场前景为乐舒适的业绩增长提供了充足机遇。2022年至2024年，乐舒适的营收分别为3.20亿美元、4.11亿美元、4.54亿美元，净利润分别为0.18亿美元、0.65亿美元、0.95亿美元。
不过，就乐舒适的业绩增速而言，2024年已较2023年显著放缓。2023年，乐舒适的营收增速为28.6%，净利润增速为251.7%；2024年，乐舒适的营收增速为10.5%，净利润增速为47.0%。
2025年前4个月，乐舒适实现净利润0.31亿美元，同比增长12.5%。
从招股书数据来看，乐舒适的毛利及净利表现受原材料价格波动影响显著。
2023年，乐舒适的毛利率和净利率分别为34.9%、15.7%，均较2022年大幅提升。对此，乐舒适表示，主要原因在于公司主要原材料的市场价格下跌。
招股书显示，公司原材料主要包括SAP（高分子吸水树脂）、绒毛浆、无纺布、弹性材料、消毒剂、香料及包装材料。生产材料成本主要包括原材料采购成本，以及与该等采购直接相关的关税、运费及运输成本以及存货变动。2022至2024年，生产材料成本占总销售成本比例超过85%。
乐舒适预计，未来几年除无纺布价格将下跌外，绒毛浆和SAP价格都将上涨。
上市前突击分红
在沈延昌之外，其妻子杨艳娟亦为森大集团的创始人，参与森大集团的运营及管理决策。
招股书显示，沈延昌、杨艳娟夫妇通过Century BVI控制乐舒适64.42%的股权。
在本次IPO前，乐舒适的突击分红操作引发关注。
2024年1月，乐舒适的附属公司Softcare肯尼亚向当时股东Century BVI派息35.3万美元。2024年12月，公司宣布派发中期股息3500万美元，约占2024年净利润的37%。
乐舒适表示，除上述两笔分红外，集团于往绩记录期间并无派付或宣派任何股息。
由于沈延昌、杨艳娟夫妇持股占比超60%，这意味着此次分红绝大部分都流向了二人的口袋。
此次上市，乐舒适拟将募集资金净额主要用于扩大整体产能及升级生产线、进行营销及推广活动、战略收购卫生用品行业的业务、升级CRM系统等。
从募集资金用途来看，乐舒适当前的精力主要花在非洲、拉丁美洲、中亚等新兴市场的扩展上，仍处于“跑马圈地”阶段。
从研发开支来看，尽管近年来金额不断增长，但整体投入较少，占营收比例较低。以2024年为例，乐舒适研发开支为53.1万美元，占营收比例仅为0.12%。
作为可比参考，国内的豪悦护理（主营婴儿及女性卫生用品，年营收约30亿元人民币）2024年的研发费用为1.07亿元，占营收比例为3.65%。
婴儿及女性卫生用品赛道壁垒偏低，越来越多的玩家正通过电商等渠道涌入新兴市场。行业观察人士指出，乐舒适长期偏低的研发投入可能制约其技术壁垒的构建，在日益激烈的竞争中，这一短板或将削弱公司的产品差异化和品质溢价能力。
艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅认为，在与国际巨头竞争的过程中，乐舒适目前主要还是靠价格取胜，品质能否成为其核心竞争力尚不确定。
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